Строители влезают в долги

Строительная отрасль тяжелее других переносила кризисный 2009 год. И столь любимые на долговом рынке облигации застройщиков принесли много головной боли и инвесторам, и эмитентам, многие из которых не смогли выполнить обязательств по ним. В начале 2010 года ситуация стала выправляться, и категоричное мнение экспертов, которые раньше рекомендовали «забыть» про облигации стройкорпораций, смягчилось, – они советуют присмотреться к бумагам некоторых эмитентов, достойно переживших кризис.

До кризиса облигации строительных компаний были одним из самых привлекательных инструментов на долговом рынке. Причем как для эмитентов, которые с выгодой занимали на долговом рынке под ставку процента ниже, чем по кредитам банков, так и для инвесторов, которые получали бумаги с хорошим уровнем доходности – 14–18% годовых. К тому же риски по строительным облигациям не принимались в расчет, ввиду бурного развития строительной отрасли, роста цен на недвижимость, увеличения объемов ипотечного кредитования, а значит, и большой вероятности погашения строителями своих обязательств. В канун кризиса на рынок публичного долга вышли многие строительные компании: «Миракс Групп», «ЛенСпецСМУ», «ЛСР», «Адамант», «М-Индустрия», «Строймонтаж», «Камская долина», «Томская домостроительная компания», «МИАН-девелопмент», «Ригрупп» и другие.

И строительная каска не спасла

С наступлением экономического кризиса в России осенью 2008 года ситуация резко изменилась. К началу 2010-го объем размещенных на долговом рынке бумаг строительных компаний сократился вдвое – до 62 млрд руб. Выпущенные облигации для многих компаний стали минами замедленного действия, которые в итоге подорвали фундамент строительного бизнеса, вызвав серию технических и реальных дефолтов в отрасли.

Во многом ситуация была связана с практикой размещения облигаций. Строительная компания выпускала трехгодовую бумагу, так как минимальный строительный цикл – два-три года, но при этом в ней была указана возможность досрочного погашения (оферта). Банк, сопровождающий выпуск, уверял компанию, что подобная практика стандартна и инвесторы не будут пользоваться данной опцией, ведь бумаги компании настолько доходны, что нет смысла их досрочно погашать. В крайнем случае, к погашению могут предъявить 5–10% от общего количества выпущенных облигаций, да и в этом варианте, если у компании не окажется свободных средств на момент непредвиденного погашения, любой банк с удовольствием прокредитует застройщика, чтобы тот мог выполнить обязательства и погасить предъявленные к оплате облигации.

Каково же было удивление некоторых строительных компаний, запустивших проекты в 2007–2008 году и до сдачи которых (а значит, получения прибыли) оставалось еще полтора-два года, когда в конце 2008-го вместо 5–10% к погашению было предъявлено 95–99% облигаций. При этом банкиры даже не отвечали на телефонные звонки застройщиков, не говоря уже о выделении средств.

В итоге дефолт объявили такие известные и крупные компании, как «Миракс Групп», «Строймонтаж», «М-Индустрия». Некоторым удалось избежать печальной участи через реструктуризацию задолженности, например «ЛенСпецСМУ». Благополучно, без потрясений, пережили кризис редкие эмитенты.

По мнению начальника аналитического отдела ИК «ЛенМонтажСтрой» Дмитрия Кумановского, в кризис практически все компании-эмитенты облигаций из строительного сектора подтвердили давно известный на финансовых рынках факт: строители имеют ненадежную репутацию, у них недостаточно собственных активов для расплаты по долгам, а недостроенное или даже сданное жилье из-за различных схем, применяемых девелоперами, не может выступать надежным обеспечением по обязательствам.

«Целый ряд дефолтов эмитентов в 2008–2009 годах показал, что без качественного анализа финансового состояния и оценки рисков деятельности эмитентов инвестиции, обещающие высокую доходность, могут привести к потерям вложенных средств. Поэтому при выборе объекта инвестирования средств целесообразен консервативный подход», – уверен заместитель начальника отдела анализа предприятий и отраслей инвестиционного департамента «Промсвязьбанка» Дмитрий Монастыршин.

Согласен с коллегой и Дмитрий Кумановский, который считает, что успешно пройти кризисные платежи по облигациям смогли только самые устойчивые компании. К ним он относит «ЛСР», которая осталась на плаву за счет собственного производства стройматериалов, дававшего хоть и сильно сократившийся, но, тем не менее, стабильный приток денежных средств, и «ЛенСпецСМУ», которая выжила благодаря успешной реструктуризации внешнего займа в начале 2009 года и сбалансированного портфеля проектов.

Свет в конце тоннеля

Строители по-прежнему находятся в крайне сложной ситуации, вызванной существенным снижением спроса, с одной стороны, и недостаточностью или дороговизной заемного капитала – с другой. Кроме того, цены на объекты жилой и коммерческой недвижимости остаются на низком уровне, а рынок аренды помещений – в замороженном состоянии, из-за снижения деловой активности и минимизации издержек бизнесом. Но в последнее время происходит улучшение макроэкономической ситуации, и это внушает оптимизм.

«Сейчас мы видим восстановление спроса на недвижимость в Москве и Петербурге. Цены на недвижимость в 2009 году достигли дна и уже начали расти. Покупатели, ожидающие снижения цен и откладывающие покупку, понимают, что падение цен остановилось, и дальше последует постепенное достижение ими докризисного уровня.

Безработица сокращается, деловая активность восстанавливается. При этом объем предложения нового жилья очень ограничен. В результате заморозки объектов объем ввода нового жилья в 2010–2011 годах будет, скорее всего, ниже уровня 2008-го. В ситуации когда спрос растет, а предложение ограничено, девелоперы могут получить дополнительную маржу и компенсировать убытки от падения рынка в 2009 году», – полает Дмитрий Монастыршин.

Кроме того, оживает рынок ипотечного кредитования. Банки уменьшают процентные ставки и снижают требования к сумме первоначального взноса, увеличивают сроки кредитования, что делает ипотеку более доступной. Снижение стоимости заемных средств позволит строителям уменьшить себестоимость. А возможность привлечения новых кредитов поможет начать новые проекты. Важно также отметить, что кризис привел к качественной переоценке риск-менеджмента в банках.

Первые ласточки

Пока большинство девелоперов так и не оправились от полученного удара и не выпускают новые облигации на рынок, но первые ласточки уже появились. Например, компания «ЛенСпецСМУ», которая в декабре 2009 года уже разместила облигационный заем на 2 млрд руб. со ставкой купона в 16%. В марте наступившего года финансовый директор «ЛенСпецСМУ» Валерий Борзилов заявлял, что в апреле компания намерена занять 3 млрд руб. на внутреннем долговом рынке, затем в мае-июне 2010-го разместить CLN на $100 млн, а затем, ориентировочно в июле-августе, планирует выпустить LPN на сумму до $200 млн. На второе полугодие возможно размещение еще одного транша рублевых облигаций «ЛенСпецСМУ» на 2 млрд руб.

В середине апреля на ММВБ уже зарегистрировано два новых выпуска биржевых облигаций этой компании – на сумму 2 млрд и 3 млрд руб. По мнению Дмитрия Монастыршина, в результате снижения ключевых ставок со стороны ЦБ и снижения общего уровня доходности облигаций новый облигационный заем «ЛенСпецСМУ» может быть размещен уже со ставкой купона в диапазоне 13,5–14,5% годовых. Привлеченные средства компания может направить как на замещение дорогих кредитов, привлеченных в период кризиса, так и на финансирование операционной деятельности.

Будут ли размещать свои облигации другие строительные компании, пока неизвестно. Многие из них еще опасаются прибегать к облигационным займам – после волны дефолтов во время кризиса. Тем не менее строительная отрасль, которая быстрее всех среагировала на ухудшение экономики страны, скорее остальных «получит дивиденды» от ее восстановления, а значит, вновь станет одной из самых привлекательных для инвестиций.

Выбор инвестора

Кризис, затронувший все отрасли экономики, сильно ударил по строительным компаниям. Тем не менее застройщики, которые обладали высокой финансовой устойчивостью, сильными акционерами и развитым финансовым менеджментом, а также стабильно выполняли свои обязательства перед инвесторами и кредиторами, смогли выстоять и упрочить свои позиции на сильно поредевшем рынке. Их бумаги уже пользуются устойчивым спросом.

«С точки зрения частного инвестора, наиболее интересны выпуски компании «ЛСР-Инвест-2», которые продолжают обращаться на ММВБ, и реструктурированные еврооблигации «ЛенСпецСМУ», – считает Дмитрий Кумановский. – Причем последние интересны тем, что по ним была повышена ставка купона и введена амортизационная форма выплаты номинала. Возможно, рублевые биржевые облигации «ЛСР» и «ЛенСпецСМУ», размещаемые в этом году, также смогут стать эффективным инструментом для повышения доходности портфелей ценных бумаг».

По мнению Дмитрия Монастыршина, среди обращающихся и наиболее ликвидных рублевых облигаций строительных компаний можно отметить выпуски «Группа «ЛСР-2», «Желдорипотека-3», «Система-Галс-1», «ЛенСпецСМУ-1», «Стройкорпорация Элис» серии 01 и 02, «Стройтрансгаз-2», «СУ-155» серии 3, «Сэтл Групп-1».

Аналитик «Банка Москвы» Екатерина Горбунова считает, что наиболее ликвидными облигациями сегмента являются выпуски компании «ЛСР» – сильнейшего представителя строительного сектора. «ЛСР» может служить примером ответственного поведения по отношению к кредиторам. В течение кризисного периода эта компания, трепетно относящаяся к своей публичной кредитной истории, не давала держателям облигаций даже намека на реструктуризацию бондов. В то время как некоторые эмитенты объявляли реструктуризации, даже имея средства на выплаты.

«Самые ликвидные долговые бумаги «ЛСР» – «ЛСР-2» – имеют доходность около 12% на срок около года. Учитывая заметные успехи компании в деле рефинансирования кредитов и облигаций в самый разгар кризиса, щепетильное отношение к публичным инвесторам, большой портфель заказов от государственных органов, а также лидирующие позиции на рынке, мы считаем такие доходности привлекательными для покупки, – говорит Екатерина Горбунова. – Мы думаем, что «ЛСР» как заемщик, который находится на стыке второго и третьего эшелонов и бумаги которого имеют ломбардный статус, мог бы претендовать на справедливые уровни по доходности около 10,25% на один год».

NB: Настоящая публикация носит исключительно информационный характер и не является предложением о продаже или попыткой купить или продать какие-либо ценные бумаги, на которые может содержаться ссылка в материале, или предоставить какие-либо инвестиционные рекомендации или услуги.

Настоящая публикация основана на информации, которую мы считаем надежной, однако не утверждаем, что все приведенные сведения абсолютно точны. Мы не несем ответственности за использование читателями показателей, содержащихся в настоящем материале, а также за операции с ценными бумагами, упоминающимися в нем.

Петр Макаров

Дата публикации: 13:37 20 апреля 2010

Источник: bpn.ru