Альтернативные деньги для строителей

Сергей ЛЯЛИН, генеральный директор компании Cbonds

В МИРЕ ПРИМЕНЯЮТСЯ два основных вида финансовых инструментов - это акции и облигации. На данный момент в России нет строительных компаний, акции которых обращаются на бирже. Есть фирмы, которые заявляют о подобных планах (например, "ЛенСпецСМУ"), но вряд ли это произойдет в ближайшем будущем. Пока мы имеем только рынок "строительных" облигаций.

Сегодня на рынке облигаций представлены 13 эмиссий ценных бумаг 11 строительных компаний общим объемом 13,85 млрд руб.

Много это или мало? По оценке Госкомстата, общий объем денег в строительстве в 2004 году составил 897,4 млрд руб., или 5,4% от ВВП. При этом доля рынка облигаций строительных компаний в общем объеме рынка корпоративных облигаций (315 млрд руб.) составляет 4,4%. Показатели близкие.

Однако на самом деле статистика объемов облигационных займов строительных компаний дает завышенную цифру. По имеющейся у нас информации, выпуски облигаций "Интеко" и СУ-155 фактически выведены из обращения.

Таким образом, объем рынка облигаций строительных компаний надо бы уменьшить на 5,7 млрд руб., и тогда "строительная доля" будет составлять 8,15 млрд - то есть всего 2,6% общего объема рынка корпоративных облигаций.

Экскурс в историю

Первые прецеденты выпусков строительных облигаций или инструментов, "похожих на облигации" (в частности, у компании ЛЭК они назывались флэт-полисами), были довольно давно, еще в 1995-1997 годах. Но тогда они были не столько инструментом привлечения средств с финансового рынка, сколько способом продажи жилья, так как предусматривали погашение путем конвертации в квадратные метры.

После кризиса некоторое время практиковались выпуски облигаций жилищного займа (также погашаемых конвертацией в метры). Подобные схемы в Петербурге реализовывали компании АСКОМ и "Монолит-Кировстрой". Потом эта тема сошла на нет.

Следующим этапом был выход строителей на "нормальные" облигационные займы.

В декабре 2001 года в Перми была размещена эмиссия облигаций компании "Стройиндустрия". Объем выпуска, правда, не велик - всего 12,5 млн руб., но это уже полноценный финансовый инструмент. Трудно судить, насколько "рыночным" он был; были и слухи о возможном дефолте эмитента, но факт этого выпуска имел место.

Раньше других столичных строительных фирм на финансовый рынок вышла "Первая ипотечная компания" (ПИК). Первые два выпуска облигаций были размещены 15 и 16 января 2002 года, то есть когда рынок корпоративных облигаций только зарождался.

Объем обоих выпусков - 100 млн руб., сроки обращения - 6 и 7 месяцев. Но эти бумаги обладали одной существенной особенностью - они выпускались под гарантии ИБГ НИКойл, то есть участники рынка рассматривали эти бумаги скорее как риск НИКойла, чем риск собственно ПИКа.

Третий выпуск ПИКа, уже без гарантий НИКойла, объемом 500 млн руб. был размещен 16 октября 2002 года. Бумаги имели срок обращения 1 год и ежеквартальный купон, причем он выплачивался по ставке между 21% в рублях и 14,5% в долларах.

В начале сентября 2002-го начала размещать свой первый выпуск облигаций (на 300 млн руб.) сроком обращения 1,5 года печально известная компания "Стройметресурс".

Первые "рыночные" облигации в Петербурге 5 ноября 2002 года выпустила фирма "Северный город". Объем выпуска составлял всего 50 млн руб. (по современным меркам - смешная сумма), срок обращения - 2 года, купон два раза в год.

Была оферта через полгода, и была оговорка о возможности при погашении конвертировать бумаги в квадратные метры. Организатором этого выпуска выступал ПСБ.

В 2003 году новые эмитенты на рынок не выходили. ПИК погасил свой третий выпуск и разместил четвертый, объемом 750 млн руб.

Рынок "строительных" облигаций начал активно расширяться в первой половине 2004 года. В феврале и апреле компания "Интеко" напрямую и через "Интеко-Инвест" разместила два выпуска ценных бумаг на 4,2 млрд руб. В марте с выпуском на 1,5 млрд руб. вышло СУ-155, в мае на 2 млрд руб. - "Главмос-строй", в июне с займом на 750 млн руб. - "Стройметресурс".

Однако в июне 2004-го начался банковский кризис, который позже перекинулся и на рынок недвижимости (прежде всего в Москве). Цены на жилье остановились, спрос снизился, многие банки прекратили кредитовать строителей - и, как результат, многие компании оказались в сложном финансовом положении. Из вышедших на публичный рынок прежде всего пострадал "Стройметресурс". Компания оказалась в кризисе, по векселям платить перестала, правда, купоны по облигациям все же выплачивает.

Конъюнктура рынка облигаций во втором полугодии 2004 года восстановилась не сразу, а для строительных компаний рынок фактически закрылся. К концу года на рынке так и осталось шесть выпусков их ценных бумаг объемом 8,98 млрд руб.

В первой половине 2005 года рынок облигаций строительных фирм вроде бы снова оживился. На нем появились новые имена из числа средних столичных компаний, крупные петербургские фирмы; начались выпуски за пределами двух столиц.

На рынок вышли московские "ИНКОМ-Финанс" и "Пересвет-Инвест" с выпусками на 1,25 млрд и 200 млн руб. соответственно. Очередной, уже пятый по счету, выпуск осуществила группа ПИК. В Петербурге провели эмиссию Группа ЛСР (1 млрд), "ЛенСпецСМУ" (1 млрд) и "Северный город" (200 млн). Были размещены облигации "Камской долины" из Перми на 100 млн руб.

Есть основания полагать, что вторая половина года будет характеризоваться меньшей активностью. Две запланированные эмиссии - СУ-155 (2,5 млрд) и "Миракс-Ленстроймонтаж" (1 млрд) - приостановлены. Официальная версия - внесение изменений в проспекты эмиссии, но увидим ли мы эти выпуски на самом деле - пока вопрос.

Из оставшихся единственный знаковый и крупный эмитент - ТФПГ "Доступное Жилье", планирующая разместить выпуск на 2 млрд руб. сроком на 3 года.

Цена недоверия

Почему строители неохотно идут на рынок облигаций?

Мне кажется, главная причина - очень сдержанное отношение инвесторов к ним. Многие финансовые институты просто не открывают лимиты на застройщиков.

А если разместить бумаги все же удается, то по очень высоким ставкам.

Те, кто следит за рынком облигаций, подтвердят: так дорого, как строители, не размещается никто.

Позиция инвесторов обусловлена несколькими факторами.

• Непрозрачность строительных компаний, запутанность организационной структуры и финансовых потоков. Практически все фирмы представляют собой довольно сложный конгломерат, понять в котором что-либо стороннему инвестору весьма сложно. 
• Прецеденты дефолтов ("Стройметресурс"). 
• Негативный информационный фон вокруг строительной отрасли в целом (см., например, RBC Daily 08.06: "Питерский рынок недвижимости рухнул"). 
• Отсутствие международных рейтингов кредито-способности (есть рейтинги от РА "Эксперт" у "Миракса" и "Северного города", но все же на них мало кто ориентируется).

Безусловно, потенциал для расширения присутствия на финансовом рынке у строительных компаний есть. Особенно сильно это должно проявиться с вступлением в силу пресловутого закона № 214, который фактически лишает строителей ресурсов по долевым схемам. Альтернативы - банковские кредиты и облигации.

Но вряд ли стоит рассчитывать на "облигационный бум", скорее, можно ожидать медленного и постепенного движения в этом направлении.

Закрытые ПИФы недвижимости

Идея создания фондов недвижимости пришла в Россию с Запада, где подобные фонды существуют более века. Они называются Real Estate Investment Trusts, или REITs, и представляют собой компании, в собственности которых находится недвижимость и которые работают с потоками платежей от нее.

Чаще всего REITs используют коммерческую недвижимость, которая обеспечивает стабильный денежный поток от арендной платы. Некоторые фонды занимаются финансированием строительства, а также куплей-продажей недвижимости.

В России создание закрытых фондов недвижимости было разрешено в 2002 году, а 19 февраля 2003-го был зарегистрирован "Первый инвестиционный фонд недвижимости" под управлением УК "Конкордия Эссет Менеджмент".

На конец 2003 года существовало уже восемь фондов недвижимости с совокупной стоимостью чистых активов 2 млрд руб. Особое бурное развитие ПИФНы получили в 2004 году, когда управляющие разглядели их преимущества:

• источник длинных денег;
• перераспределение рисков;
• отложенное налогообложение по налогу на прибыль (подоходному налогу);отсутствие НДС;
• отсутствие налога на имущество.

Только в 2004 году было зарегистрировано 34 фонда недвижимости. Стоимость чистых активов (СЧА) фондов увеличилась почти в четыре раза, поднявшись к концу 2004-го до 7,6 млрд руб.

В настоящее время зарегистрировано 55 закрытых ПИФов недвижимости, из которых сформировано 42. Из них только 15 имеют в составе имущества строящуюся недвижимость, права на недвижимость или же объекты.

Условно можно разделить ПИФН на рентные, девелоперские и строительные. Рентные фонды - это фонды коммерческой недвижимости, основной доход которых складывается из арендных платежей; они могут "сниматься", как сливки, в виде выплаты промежуточного дохода пайщикам фонда.

Девелоперские фонды занимаются качественным преобразованием объекта недвижимости или же его функционального назначения. Например, перепланировкой зданий бывшего завода в складские помещения. Основной доход - рост стоимости объекта недвижимости.

Фонды строительства занимаются строительством зданий, в основном жилья. Как правило, в активы такого фонда не входят сами объекты: приобретаются права на землю, проектно-сметная документация, имущественные права, права требования по инвестиционным контрактам и т.д.

Около 70-80% рынка (по количеству фондов) в настоящее время принадлежит к этой категории фондов.

Можно выделить еще категорию "кэптивных" фондов - созданных с целью оптимизировать налогообложение. Недвижимость таких ПИФов не относится к категории коммерческих объектов, так как не предназначена для извлечения дохода.

Как правило, фонд создается для одного-единственного пайщика.

Что касается биржевого обращения паев, то несколько управляющих для повышения ликвидности инвестирования в свои фонды недвижимости вывели паи своих фондов на биржу. Правда, пока на бирже торгуются паи всего пяти фондов недвижимости.

Это: "Первый петербургский фонд прямых инвестиций в недвижимость" (УК "Свиньин и Партнеры"); "Жилая недвижимость" (УК ПСБ); Коммерческая недвижимость (УК "Тройка Диалог"); "Первый инвестиционный фонд недвижимости" (УК "Конкордия Эссет Менеджмент"); "РЕГИОН Фонд Недвижимости" (РЕГИОН Девелопмент).

Процентная ставка

Ставки размещения облигаций в 2005 году, %

Северный город....................................16,54 к погашению (2 года)

Группа ЛСР...........................................14,49 к годовой оферте

Пересвет-Инвест..................................18,68 к полуторагодовой

оферте

ЙНКОМ-Финанс....................................15,86 к годовой оферте

ЛенСпецСМУ.........................................16,1 к годовой оферте

ПИК.......................................................13,65 к годовой оферте

Камская долина....................................17,78 к годовой оферте